Ⅰ. 서론
어떤 회사가 차등의결권주식 구조(dual-class stock structure)를 갖추고 있는지 여부는 필연적으로 그 회사의 기업지배구조 형성에 적지 않은 영향을 미치게 된다. 그 때문에 차등의결권주식 구조는 '비전형적 지배구조'라고 불리기도 한다. 미국에서는 차등의결권주식의 역사가 상당히 오래된 만큼, 옹호론과 비판론의 논쟁 및 구체적인 실증연구가 폭넓게 이루어졌다.
이 글에서는 미국 차등의결권주식 제도 및 관련 규범에 대한 논의와 우리나라 입법에 주는 시사점을 살펴본다. 상세한 내용은 필자의 졸고, '주주평등원칙의 변화에 따른 기업지배구조문제의 이해-미국의 차등의결권주식(Dual-class stock) 제도를 둘러싼 논의를 중심으로', 상사법연구 제39권 제2호(2020. 8.), 527면 이하를 참고하시기 바란다.
Ⅱ. 미국 차등의결권주식 제도의 의의
차등의결권주식이란 1주 1의결권 원칙의 예외로서 1주당 의결권의 수가 서로 다른 주식을 말한다. 그 구조는 매우 다양하지만 '재임 중인 경영진과 그 특수관계인에게 의결권을 집중시킨다'라는 대전제를 공유한다는 점에서 공통점이 있다. 가장 전형적인 차등의결권주식은 A 종류주식(Class A)과 B 종류주식(Class B)이라는 2종류의 보통주 주식을 발행하는 구조이다. A 종류주식은 새로운 주식처럼 보이지만 기존의 보통주로서 본래의 성질을 모두 보유하며 1주에 1개의 의결권만 행사하는 주식이다. B 종류주식 또한 보통주의 모든 성질이 인정되지만 다음과 같은 예외적인 특징을 갖는다: ① 소유권 이전은 보유자의 배우자, 상속인과 같은 특정한 자에 한정하여 허용되고 ② 자유로운 양도가 가능한 A 종류주식으로 전환될 수 있으며 ③ 복수의 의결권을 전제로 하는데, 보통 1주당 10개의 의결권이 부여되는 경우가 많다.
Ⅲ. 차등의결권주식에 기초한 기업지배구조에 관한 미국의 법제도
미국의 회사법 체계에 비추어 차등의결권주식을 이해하기 위해서는 주법(州法)뿐만 아니라 연방의회의 증권거래법 및 증권거래소 상장규정도 같이 참조할 필요가 있다. 현행 차등의결권주식의 규제는 1990년도 전후에 주요 증권거래소인 뉴욕증권거래소(NYSE), 나스닥(NASDAQ) 등의 상장규정에 따라 확립되었으나 근래에 이러한 규제체계를 재검토하는 움직임이 현저해졌다.
1주 1의결권 원칙은 오랜 기간 미국 기업지배구조의 기저를 이루는 근본적인 원리로 알려져 왔다. 그러나 차등의결권주식이 관심을 받게 되면서 '1주 1의결권 원칙은 과연 절대적인 기준인가'라는 의문이 제기되었다. 이에 관한 논쟁은 지금도 학계와 실무에서 계속되고 있으며 1주 1의결권 원칙의 구속에서 벗어난 차등의결권주식을 허용하는 것이 바람직한가를 두고 여전히 견해가 엇갈린다.
델라웨어주 일반회사법(DGCL) 등 주회사법은 회사 의결권의 분배와 관련하여 상당한 유연성을 제공하고 있다. 거의 모든 주의 회사법이 1주의 보통주에 대한 1개의 의결권을 기본규정으로 도입하였으나 한편으로 회사가 정관 등에 적절한 규정을 둠으로써 기본규정과는 다른 방식을 채택하는 것을 허용한다. 이러한 연유로 일반적으로 법원은 차등의결권주식의 존재를 인정하고 있다.
Ⅳ. 미국 차등의결권주식 제도의 새로운 균형점 모색 과정
1. 차등의결권주식 구조의 강점 및 취약점
(1) 강점(옹호론)
차등의결권주식을 옹호하는 견해는 창업자들이 해당 구조를 통하여 장기적인 시각에서 그의 특별한 기술을 이용하여 탁월한 수익을 창출할 수 있다고 주장한다. 이러한 수익의 증가는 창업자·회사·주주와 투자자들에게 혜택으로 돌아간다는 것이다. 옹호론자들은 구글(Google)의 상장 사례와 같이 창업자를 시장의 압력으로부터 보호하는 차등의결권주식은 회사의 이해관계자들에게 더 큰 경제적 이윤을 가져온다고 보고 있다.
(2) 취약점(비판론)
차등의결권주식 구조에서 경영자는 적은 수의 주식을 소유하면서도 회사를 지배할 수 있게 된다. 이는 그 회사의 대리인 문제(principal-agent problem)를 악화시키고 투자자에게 추가적인 위험을 부과할 수 있다.
차등의결권주식을 비판하는 견해는 기업 소유지배구조의 고착화 문제와 회사의 장기적인 경제수익의 하락 가능성을 그 논거로 든다. 최근 기관투자자와 의결권자문사 등이 차등의결권주식에 대하여 강한 반대의견을 표명하고 있다.
(3) 정리 및 검토
차등의결권주식 구조에 대한 옹호론과 비판론은 그 주창자가 어느 쪽인지에 따라 두 주장의 내용이 어조만 변경한 것처럼 보이는 때가 종종 있다. 즉 차등의결권 비판론에서 바람직하지 않다는 근거로 제시하는 모든 특징이 때로는 옹호론에서 유익하다고 주장하는 근거가 되는 바로 그 특징과 별반 다르지 않다. 어떤 비평가가 반어적으로 표현한 바와 같이 "차등의결권주식 구조의 장점은 그것이 일반 주주들의 요구로부터 기업 경영진을 보호한다는 점에 있다. 차등의결권주식 구조의 단점은 그것이 주주들의 요구로부터 기업 경영진을 보호한다는 점에 있다." 이러한 모순점을 조화시키는 일은 쉽지 않은 노릇이다.
2. 주주의 보호와 창업자의 경영자주권 간의 조화를 위한 정책제안
(1) 사적 규제
차등의결권주식 구조의 규제는 시장에 맡겨야 한다는 견해이다. 즉 회사는 그 구조가 투명하고 투자자에게 공개되는 이상 스스로 가장 적합하고 이익이 된다고 믿는 자본구조를 채택·상장할 수 있는 유연성을 가져야 한다고 본다.
(2) 전면 금지
사적 규제와는 상반되게 차등의결권주식의 전면 금지를 주창하는 견해는 '1주 1의결권 원칙'을 기업지배구조에 있어 최적의 접근법으로 여기며 기업공개(IPO)에서 차등의결권주식 구조는 허용될 수 없다고 주장한다. 그러나 이 견해는 전면적 금지를 전제로 한다는 점에서 발전적인 개혁안을 제시하기 어렵다는 한계가 있다.
(3) 일정한 제한·추가 공시를 전제로 허용하는 방안
'사적 규제'와 '전면 금지' 사이의 중간 지대에 있는 정책제안으로서 차등의결권주식 구조를 허용하되 일정한 조건을 부가하는 방안이다. 가장 많이 논의되는 방안으로 강제적 일몰조항(sunset provision) 및 추가 공시요건이 있다. 강제적 일몰조항이 차등의결권주식 구조의 생애주기를 조정하는 데에 집중하는 정책제안이라면 추가 공시요건은 차등의결권주식 구조의 위험과 관련된 공시를 강화하는 데에 역점을 둔다.
(4) 회사 자본분배의 개선에 주력하는 방안
차등의결권주식과 관련된 많은 정책제안이 '투자자 보호'에 중점을 두는 것과는 대조적으로 바비 레드디(Bobby Reddy) 교수는 차등의결권주식 구조 회사의 장기적 존속 및 수익 창출을 위한 자본분배의 개선 정책이 필요하다고 본다. 즉 정책입안자들이 차등의결권주식을 저지하는 방안에만 집착할 것이 아니라 해당 구조의 도입으로 발생할 수 있는 회사의 자본비용을 줄이는 효율적인 방안을 모색할 것을 제안한다.
Ⅴ. 우리나라의 차등의결권주식 입법에 주는 시사점
차등의결권주식 제도는 최근 그 입법을 위한 정부와 여권의 적극적인 노력과 추진상황에 비추어 볼 때 조만간 '벤처기업육성에 관한 특별법(이하 벤처기업법)' 개정을 통해서 도입될 가능성이 크다고 본다. 벤처기업에 차등의결권주식 발행을 허용한다면 주식 발행을 통한 자금조달이 용이하고 창업자의 경영권이 안정적으로 유지될 수 있다는 점에서 자본시장의 활성화에 기여할 것으로 기대된다. 다만 지배권을 가진 경영진의 과도한 권한집중에 따른 지배구조 고착화 문제와 장기적인 경제수익의 하락 가능성은 입법 과정에서 고려해야 할 문제이다. 차등의결권주식 구조 특유의 이사와 지배주주의 신인의무 위반 관련 문제도 유의할 필요가 있다.
이와 관련하여 회사가 자체적으로 차등의결권주식의 위험을 방지하는 제도를 도입하는 방안, 즉 사적 규제로 미국의 실증연구에서 제시되는 다양한 일몰조항을 참고할 수 있을 것이다. 아울러 차등의결권주식의 잠재적 위험을 더 명확하게 파악하기 위해 '자본시장법과 금융투자업에 관한 법률' 등에서 규율하는 기업공시를 강화할 필요 있다. 참고로 미국에서는 차등의결권주식에서 비롯되는 위험을 방지하기 위한 최소한의 보호장치를 도입하는 방안이 그 문제를 완화하면서 혜택도 놓치지 않을 수 있다는 의견이 대세이다.
우리나라 판례와 학설은 1주 1의결권 원칙에 관한 상법 제369조 제1항을 강행규정이라고 해석하고 있다. 따라서 회사의 정관이나 주주총회 결의 등으로 1주당 복수의 의결권을 갖는 주식을 발행할 수 없으며 발행하더라도 그 효력은 인정되지 않는다.
벤처기업법 개정안과 관련하여 주주평등이라는 대원칙에 어긋나는 예외규정을 허용하기 위해서는 궁극적으로 상법에 그 근거 규정을 두는 것이 바람직하다. 법체계의 정합성을 고려할 때, 미상장 벤처기업뿐만 아니라 모든 주식회사에 대하여 차등의결권주식 제도를 일반적으로 도입하기 위해서 상법의 개정은 필요하다고 할 것이다.
류지민 변호사 (류지민 법률사무소)
October 19, 2020 at 08:36AM
https://ift.tt/3nYaTCN
주주평등원칙의 변화에 따른 기업지배구조 문제의 이해 - 법률신문
https://ift.tt/3dUw0Ai
No comments:
Post a Comment